化工行业龙头空间分析与周期展望交流纪要

摘要： 本次会议由中金公司研究部主导，重点探讨了基础化工行业在 2026-2027 年进入上升周期的确定性，分析了碳排放约束下行业向“类资源化”演进的逻辑，并详细测算了化工龙头公司在不同景气分位数下的业绩弹性与估值空间。

行业主线：

1. 周期底部反转：行业经历了 2022 年下半年至 2025 年底的长达三年半的下行周期，2026-2027 年进入上升通道的确定性较高。
2. 供给侧结构性约束：受国家 2035 年温室气体排放目标影响，石化化工大项目审批将形成明显约束，行业有望从资本支出驱动转向利润兑现。
3. 运行特点变化：本轮周期呈现出行业集中度高、价格协同速度快以及海外（尤其是欧洲）产能广泛退出的特点。

关键变化与分歧：

1. 估值逻辑重构：认为龙头公司在“十四五”期间的巨额资本支出将在产能受限的背景下转化为巨大的业绩弹性，估值中枢有望由传统的 10 倍 PE 向更高水平移动。
2. 细分领域分化：大化工看好协定周期反转；制冷剂受碳排配额驱动趋势向上；纯碱关注低成本天然碱的竞争力。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具备一体化能力、低成本优势及大规模资产规模的行业龙头，如万华化学、恒力石化、荣盛石化等。
2. 核心风险：原油价格剧烈波动、下游需求恢复不及预期、环保政策执行节奏波动。