康方生物：IO 2.0 双抗基石领航全球，多引擎突破全新增长曲线

摘要： 本报告深度分析康方生物的“IO 2.0 + ADC”双重战略，详细梳理了公司基于 Tetrabody 等六大技术平台的研发能力，以及在肿瘤和非肿瘤领域（自免、CNS）的差异化早研管线布局，维持“买入”评级。

核心观点/结论：

1. 技术领先，布局全面：公司通过六大核心技术平台构建了“双抗基石+下一代 ADC+新型免疫调节剂”的梯次布局，已成长为国内双抗领域龙头。
2. 商业化进入高质量阶段：核心产品依沃西（PD-1/VEGF）和卡度尼利（PD-1/CTLA-4）已获批上市并纳入医保，商业化销售量质齐升。
3. 早研管线潜力巨大：在肿瘤领域，AK117（CD47单抗）、AK146D1（Trop2/Nectin-4双抗ADC）等具备全球首创或同类最佳潜力；在非肿瘤领域，AK139（IL-4Rα/ST2双抗）和 AK152（Aβ/BBB双抗）有望开拓新增长曲线。

经营与财务要点：

1. 营收高速增长：2025年实现总营收 30.56 亿元（YoY +43.9%），产品销售收入占比达 99.2%。
2. 财务预测：预计 2026-2028 年营业收入将分别达到 47.78、73.38、102.38 亿元，归母净利润预计在 2027 年实现转正。
3. 研发投入高企：2025 年研发开支 15.75 亿元，研发强度约为 51.9%，短期盈利受全球注册临床及前沿布局影响。

催化剂与风险：

1. 核心催化剂：依沃西海外 FDA BLA 进展、卡度尼利新增适应症放量、自免领域（古莫奇、曼多奇单抗）的 NDA 审评结果。
2. 核心风险：医药行业政策风险、研发及审批进度不及预期、销售推广压力以及质量控制风险。