铜：纵有过剩，不改牛市——全球铜市场供需与关税政策分析

摘要： 本报告分析了全球铜市场的中长期趋势，认为尽管当前全球精炼铜市场处于过剩状态，但受限于矿端供应紧缺、电力电子化及数据中心带来的结构性需求支撑，以及美国潜在的关税政策驱动，铜价中长期仍具备牛市基础，目标价格看向 15,000 美元/吨。

行业主线：

1. 供需基本面支撑：矿端供应持续偏紧（如 Codelco 产量疲软、Kamoa Kakula 等项目进度慢），同时电化趋势和数据中心资本开支提供了强力需求支撑。
2. 中美贸易“拔河”：美国通过 COMEX/LME 套利窗口大规模吸纳铜资源，导致非美市场供应紧绷，削弱了中国作为传统边际定价者的影响力，迫使中国提高采购底线。

关键变化与分歧：

1. 核心催化剂为美国关税政策：市场关注美国对 232 条款铜关税的审查结果。
2. 定价逻辑分歧：若美国采取分阶段、递增的关税方案，将激励在关税生效前提前进口，维持牛市并可能触发库存紧缺；若直接实施高关税且无递增预期，则套利窗口将关闭，定价权将重新回到中国，价格可能承压。

受益方向与风险：

1. 受益方向：美国关税递增预期引发的进口冲动、非美库存快速下降带来的价格突破。
2. 核心风险：美国关税执行方式不符合预期、中国实施更严格的出口限制、全球工业增长及财政支持力度低于预期。