科大智能：自研SST、布局上游SiC的全链条玩家

摘要： 本报告首次覆盖科大智能，认为公司正通过“内生研发+外延并购+上游参股”的三位一体模式，由传统智能配电网设备商向固态变压器（SST）及AIDC供配电全链条玩家转型。

核心观点/结论：
公司凭借“一二次侧”融合能力及在能量路由器领域的历史积累，在SST研发上具有先发优势。通过收购源光电气补齐变压器产品线并获得UL、KEMA等国际认证以打通海外算力市场渠道；通过参股格灵诺半导体卡位上游高压SiC核心器件。公司构建了“器件-设备-方案”的垂直闭环，有望深度受益于AI算力建设带来的SST放量及国网“十五五”期间的电网智能化投资周期。

经营与财务要点：

1. 业务结构：数字能源为核心引擎（2025年营收占比75.6%），智能机器人业务逐步修复。
2. 出海突破：收购源光电气后实现从0到1的质变，近期获得伊拉克巴格达热电厂重建项目约1.3亿美元订单。
3. 盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为2.1/3.8/6.0亿元，对应PE分别为53/29/18倍。

催化剂与风险：

1. 催化剂：SST相关样机或解决方案的发布、H股上市进程。
2. 风险：AI发展不及预期、SST产业化进程低于预期、地缘政治风险及市场竞争与技术迭代风险。