瑞幸咖啡（LKNCY.US）首次覆盖研究报告

摘要： 高盛首次覆盖瑞幸咖啡并给予“买入”评级，目标价 49 美元。报告认为瑞幸在现制饮品赛道成长路径清晰，凭借规模优势与数字化能力构筑了深厚护城河，预计未来门店数可达 5.5 万家。

核心观点/结论：

1. 成长路径清晰：预计 2025-2028 年营收 CAGR 为 19%，驱动因素为门店数的持续增长（预计 21% CAGR），目标 5.5 万家门店在主流中国市场具有可行性。
2. 竞争优势突出：数字化能力（自有渠道订单习惯、海量数据积累）与规模化供应链（自建烘焙厂）支撑其在激烈的价格竞争中保持盈利并维持高市场份额。
3. 估值上行空间：基于 2026E P/E 21 倍，认为其在现制饮品市场的领先地位及利润率改善将驱动股价上涨。

经营与财务要点：

1. 利润率趋势：预计非 GAAP 营业利润率（OPM）将从 2025 年的 11% 逐步提升至 2028 年的 14%，主要受益于配送补贴常态化、配送成本下降及门店运营效率提升。
2. 盈利预测：预计 2025-2028 年非 GAAP 净利润 CAGR 为 26%，ROE 维持在 30% 左右的高水平。
3. 股东回报潜力：公司预计在 2026 年由累计亏损转为累计盈利，结合健康的现金流，未来股东回报（如股份回购）将成为股价催化剂。

催化剂与风险：

1. 潜在催化剂：股东回报计划的实施、非咖啡类产品（占比已超 20%）的进一步渗透、东盟市场的规模化扩张。
2. 核心风险：数据隐私与网络安全监管、激烈的价格战及同行（如茶饮品牌）跨界竞争、原材料（咖啡豆、乳制品）成本波动、高配送占比对利润的压制以及快速扩张带来的同店销售（SSSG）稀释风险。