沃尔玛（WMT.O）：线下同店负增长不影响盈利能力

摘要： 大摩维持对沃尔玛（Walmart）的“增持”评级，目标价 140 美元。报告分析认为，尽管美国线下门店的同店销售额（Store-Only comps）增速放缓，但电商飞轮的强劲增长足以抵消这一不利影响，且高利润的会员费和广告收入已成为驱动 EBIT 增长的核心动力。

核心观点/结论：

1. 线下疲软不影响整体盈利：电商业务的扩张抵消了线下门店同店销售额下降的压力，使整体企业增长率保持稳健。
2. 盈利重心转移：公司正从传统零售向电商与供应链驱动模式转型，Walmart+ 会员费和 Walmart Connect 广告收入对 EBIT 的贡献显著增加。

经营与财务要点：

1. 高利润流驱动：1FQ27 广告收入同比增长 44%（较 4FQ25 的 24% 显著加速），会员费收入增长维持在 20% 以上的高位。
2. 政策影响可控：虽然 MFP 法规导致药店（Pharmacy）销售额下降（1FQ27 影响约 130bps），但由于药企/供应商吸收了降价，对毛利金额影响不大。
3. 估值支撑：目标价 140 美元基于对 F'28e EPS 44.2 倍的 P/E 估值，体现了市场对其电商转型成功及防御性零售属性的认可。

催化剂与风险：

1. 催化剂：替代飞轮加速、美国电商增速维持在 40% 以上、零售媒体和自动化带来效率提升。
2. 风险：电商亏损重新扩大、美国电商增速放缓至 15% 以下、印度 Flipkart 亏损超出预期。