特变电工：多业务板块景气共振开启价值重估

摘要： 华泰证券首次覆盖特变电工并给予“买入”评级，目标价 33.31 元。报告认为公司目前处于多业务板块景气共振的上行阶段，输变电出海、黄金量价齐升、煤制气增厚利润以及多晶硅成本下降将共同驱动公司的价值重估。

核心观点/结论：
公司多业务板块均进入景气上行期。输变电业务受益于全球高压设备紧缺及 AIDC 需求，海外订单高速增长；黄金业务产能快速释放且金价高企，利润释放空间大；能源业务依托低成本露天矿及煤制气项目兑现资源优势；多晶硅业务通过降本增效已逼近现金盈亏平衡点，具备困境反转弹性。

经营与财务要点：

1. 输变电：作为民营主变龙头，海外业务突破明显，25H1 国际市场产品签约同比增长 65.9%，并斩获沙特约 164 亿元框架标。国内方面，预计“十五五”期间电网投资将持续提升。
2. 资源品：黄金业务预计 24-27 年产量逐步增至 3.6 吨；煤炭业务拥有 126 亿吨低成本露天煤矿，且煤制气项目预计 2026 年底建成，可大幅降低外运成本并提升盈利。
3. 新能源：多晶硅业务 25H1 现金成本下降约 18%，在当前价格环境下已逆转现金亏损。
4. 财务预测：预测 2025-27 年归母净利润分别为 67.37 亿元、76.30 亿元和 104.66 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：海外高盈利市场收入占比提升、金价持续上行、硅料行业供给侧改革导致开工率修复。
2. 风险：电网投资力度不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨以及测算偏差风险。