瑞幸咖啡 (LKNCY.US) 首次覆盖报告：成长路径清晰，目标门店 5.5 万家

摘要： 高盛首次覆盖瑞幸咖啡（Luckin Coffee），给予“买入”评级，12个月目标价 49.00 美元。报告认为瑞幸在现制咖啡市场拥有领先的规模和数字化护城河，成长路径清晰，未来门店规模有望达到 5.5 万家，且利润率与股东回报仍有上行空间。

核心观点/结论：

1. 规模与数字化护城河：瑞幸通过极高的可获得性和数字化能力建立了强竞争优势，预计在主战场中国可实现 5.5 万家门店的目标。
2. 增长动能充足：预计 2025-28E 营收 CAGR 为 19%，驱动因素包括门店数量的持续增长（CAGR 21%）以及非咖啡类产品的品类扩张（2025 年非咖啡产品杯量占比超 20%）。
3. 估值支撑：基于 2026E P/E 21 倍（对 MIXUE/古茗平均倍数给予 10% OTC 折价）计算，目标价 49 美元，潜在上涨空间约 61%。

经营与财务要点：

1. 利润率上行：预计 non-GAAP OPM 将从 2025 年的 11% 提升至 2028 年的 14%，主要受益于外卖补贴常态化（delivery mix 下降）以及单店运营效率的提升。
2. 财务预测：预计 2025-28E non-GAAP 净利润 CAGR 为 26%，ROE 维持在 30% 左右的高水平。
3. 股东回报：预计 2026E 公司将由累计亏损转为累计盈利，结合健康的净现金余额（2025 年末 80 亿人民币），回购和分红等股东回报将成为股价催化剂。

催化剂与风险：

1. 催化剂：2026 年起累计利润转正开启股东回报；外卖补贴进一步常态化带动利润率回升。
2. 核心风险：数据隐私与网络安全风险；行业价格战再次升级导致 ASP 或利润率承压；原材料（咖啡豆、乳制品）价格上涨；快速扩张导致同店销售额（SSSG）稀释。