范式智能：战略跃迁 AI 算力 + token 生态，打开成长空间

摘要： 本报告对范式智能（06682.HK）的战略升级及商业化进展进行深度分析，认为公司正由企业级 AI 平台向全栈 AI 生态跃迁，维持“跑赢行业”评级，目标价 40.00 港元。

核心观点/结论：

1. 战略模式升级：公司构建了 “AI Platform + API + Agentic AI” 三轮驱动的商业模式，收入结构从单一项目交付转向平台收入、流量收入与分成收入的复合形态。
2. 算力壁垒凸显：依托自研 HAMi vGPU 底层算力架构，实现异构算力高效调度，显著提升 GPU 利用率并降低硬件成本，在国产替代趋势下具备稀缺性。
3. 商业化落地提速：API 业务 Token 调用量高速增长；在政企端中标中国移动宁夏公司 10 亿元大单，在文娱端与欢喜传媒达成深度合作。

经营与财务要点：

1. 业绩拐点出现：2025 年经调整归母净利润首次实现转正；1Q26 营收同比增长 35.4%。
2. 预测调整：上调 2026 年收入预测至 105.5 亿元，预计 2027 年收入将达 134.3 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：算力政企合作深化、高价值文娱赛道 Token 消耗量放量、端侧 API 调用规模化落地。
2. 风险：技术迭代不及预期；产品推广不及预期；研发投入导致利润承压。