讨论一个当下不可调和的分歧——“何必论是非”之二

摘要： 本文深入探讨了科技资产估值的核心分歧，分析了价值投资与景气投资在方法论、持股周期以及对估值理解上的天然差异，并结合历史数据论证了景气度边际变化在科技股定价中的主导作用。

核心观点：

1. 估值无绝对标准：估值取决于投资者的负债端、方法论及期望持股周期。价值投资者关注低估值和均值回归，而景气投资者关注产业爆发力与景气边际变化。
2. 科技股估值逻辑：科技资产的高 PB 通常由极高 ROE 驱动，且包含研发、专利等隐形资产。只要利润增长持续，高 PB 可通过净资产增长（分母端）逐步消化。
3. 定价敏感度差异：成长性强的行业（如电子、通信、计算机等）对估值指标不敏感，更定价增长；而盈利稳定的行业（如公用事业、家电等）估值敏感度较高。

论据支撑：

1. 历史复盘：以 90 年代戴尔、思科等公司为例，证明高 PB 并非泡沫核心，核心风险在于高 ROE 是否难以为继。
2. 数据统计：A 股历史数据显示，1 年维度内 PB 分位数与涨幅相关性不显著，而 3-5 年维度内低 PB 的有效性显著增强。
3. 当前市场特征：2026 年 A 股呈现极致的“景气定价”，营收/利润增速、ROE 变化率等指标与涨幅强正相关，而传统估值指标（PE/PB）相关性弱甚至反向。

局限性/风险：
地缘冲突导致全球通胀上行；海外流动性进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期导致经济复苏乏力。