智谱：崛起中的大模型巨头

摘要： 招商证券首次覆盖智谱，给予“强烈推荐”评级。智谱源自清华，以自研 GLM 架构和开源差异化路线领跑中国大模型行业，在基模能力、MaaS 平台商业化及 Agentic Engineering 领域具备显著先发优势。

核心观点/结论：

1. 技术能力全球领先：GLM-5 系列在代码与智能体领域实现开源 SOTA 水准，最新模型 GLM-5.2 支持 100 万 token 超长上下文，Coding 能力比肩 Claude Opus 系列。
2. 商业模式双轨驱动：采取“本地化部署+云端部署”模式。本地化部署面向中大型企业提供高壁垒定制服务，是营收基本盘；云端部署依托 BigModel.cn 提供标准化 API/MaaS 服务，是核心增量。
3. Agentic 范式领先：率先实现从 Vibe Coding 到 Agentic Engineering 的跨越，通过 AutoGLM、AutoClaw 等产品定义 Agentic AI 落地标准。

经营与财务要点：

1. 营收高速增长：2023-2025 年营收分别为 1.25/3.12/7.24 亿元，YoY 分别增长 117%/151%/132%。目前处于战略性亏损期，研发费用率极高。
2. 稀缺定价权：GLM Coding Plan 在需求爆发下多次提价，API 定价累计提升 83% 后调用量仍同比增长 400%，印证其技术溢价。
3. 业绩预测：预计 2026-2028 年收入将分别达到 35.4/81.1/150.2 亿元，YoY 为 +389%/129%/85%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：Agentic Engineering 规模化落地、Coding 商业化边界延伸、云端算力成本摊薄带动毛利率修复。
2. 风险：AI 大模型发展及商业化落地不及预期、行业竞争加剧、技术路线迭代、政策与合规风险。