山西汾酒：经营质效稳健，抗周期能力扎实

摘要： 兴业证券维持对山西汾酒“增持”评级。报告认为公司在行业调整期通过务实经营，短期虽经历报表出清，但中长期成长动能充足，凭借全价格带产品布局和全国化 2.0 战略，具备扎实的抗周期能力。

核心观点/结论：

1. 短期主动出清，中长期看好：2026 年公司由“加速度”转向“稳前行”，通过去库稳价实现量价良性循环，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 116.04/124.91/138.68 亿元。
2. 配置价值凸显：分红比例明显提升，2025-2027 年度计划分红率不低于 65%，当前股息率约 5.6%。

经营与财务要点：

1. 产品线四轮驱动：重点布局青花 26+30（价值引领）、青花 20（百亿大单品）、老白汾（战略调整，潜在第三增长极）及玻汾（流量基石与国民口粮酒）。
2. 全国化 2.0 战略：从“开疆拓土”转向“深耕细作”，聚焦 12 大重点市场及 5 大机遇市场，提升省外市场占有率。
3. 管理提效与精准投放：通过内部市场化竞聘激活组织，升级“汾享礼遇”数字化激励体系，将返利与批价、动销等核心指标挂钩，优化费用效率。

催化剂与风险：

1. 催化剂：核心单品量价正向循环、全国化深耕成效兑现、高分红政策维持。
2. 风险：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。