西部矿业：多金属梯次布局，中远期成长明确（首次覆盖）

摘要： 本报告首次覆盖西部矿业，给予“买入”评级。公司构建了以铜采选冶为核心，铅锌、铁、钼、镁、锂多金属协同发展的业务格局，中远期成长路径清晰。

核心观点/结论：
公司通过扩产与收购双轮驱动，成长性明确。预计 2026-2028 年归母净利润分别为 60.56/68.08/77.08 亿元，当前股价对应 PE 为 12.1/10.7/9.5 倍，估值低于同类可比公司平均水平。

经营与财务要点：

1. 铜业务核心驱动：玉龙铜矿三期预计 2027 年投产，届时矿产铜年产量将超 18 万吨；竞得的茶亭铜多金属矿将为长期增长筑基。
2. 多金属协同发展：铁矿板块 2026 年双利铁矿和肃北七角井技改项目将贡献增量；铅锌板块依托锡铁山及鑫源矿业扩产维持增长；此外在冶炼和盐湖化工（镁、锂）领域实现产业链延伸。
3. 财务表现：2025 年营收与归母净利润创历史新高，资产负债率稳步下行，经营性现金流充足。

催化剂与风险：

1. 催化剂：玉龙铜矿三期投产放量、茶亭铜矿建设进展、铁矿技改项目复产及投产。
2. 风险：经营安全生产风险、产品价格波动超出预期、项目建设进度低于预期。