港股 AI 应用服务的多层级投资机遇研究

摘要： 本报告探讨港股 AI 应用服务的投资机遇，认为中国 AI 产业正从技术追赶转向商业化兑现阶段。核心驱动力在于 Token 成本的大幅下降、政策密集落地以及 AI Agent 技术的成熟，驱动 AI 从辅助性的 Copilot 模式进化为协作自治的 Autopilot 多智能体系统。

行业主线：

1. 商业化演进：行业经历技术追赶、落地起步，目前进入商业化兑现阶段，预计 2026 年智能体将实现规模化落地。
2. 价值链分层：将 AI 应用架构分为算力硬件层、模型层、平台层和应用层。其中平台层和应用层是垂类企业发挥行业 Know-how 优势、与大厂错位共存的关键。
3. 变现模式升级：收费模式由传统的 SaaS 订阅制向“订阅 + Token 调用费 + 按结果付费”的混合模式转变，实现从“卖软件”到“卖效率/结果”的升级。

关键变化与分歧：

1. 成本端剧变：Token 价格在两年内下降约 99%，极大地降低了企业接入门槛，导致单任务 Token 消耗量显著增加，出现单价下跌但企业账单上升的趋势。
2. 竞争格局分化：通用模型由大厂把控，纯简单包装的垂类企业将被淘汰，而深耕强壁垒领域（如工程造价、重症医疗）的企业将建立护城河。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具备平台化能力（如金蝶国际、迅策）以及在特定场景（电商、广告）有深厚落地能力的厂商（如有赞、汇量科技）。
2. 核心风险：通用模型能力外溢导致应用层被替代、大厂生态挤压、企业 AI 收入增速低于预期以及政策监管合规风险。