二永债新老券定价与交易策略模型交流纪要

摘要： 本次会议重点探讨了二永债（二级资本债与永续债）在增值税新规影响下的新老券定价差异，并详细介绍了基于资金价格和机构行为构建的交易策略模型及其在实战中的情绪观察应用。

核心观点：

1. 新老券定价差异：受增值税新规影响，新券（含税）与老券（不含税）在二级市场定价上存在显著差异。尽管新券估值普遍较高，但对公募而言，新券税后收益率通常低于老券，由此产生新老券切换的交易机会。
2. 交易模型驱动：二永债的价格走势主要受资金价格和机构交易行为驱动。通过构建回归模型，可分析资金价格、保险/基金/理财净买入数据对收益率和利差的影响。
3. 情绪量化观察：通过计算实际收益率/利差与模型拟合值的“残差”，可量化市场情绪（正残差偏冷，负残差偏暖），从而辅助判断买入点与卖出点。

论据支撑：

1. 实证分析：选取工行、农行等大行可比券，发现新老券价差在 3-8BP 之间波动，验证了切换交易的可行性。
2. 因子有效性：模型显示资金价格对各期限二永债均有显著影响；基金与理财的买入倾向于推动收益率下行，而保险倾向于在调整过程中逢低买入。
3. 回测验证：模型在 2024 年 7-8 月、10 月及 2025 年 3 月等关键时点能有效发出买卖信号，与实际市场回调及回暖节奏基本吻合。

局限性/风险：
永续债的定价特征虽与二级资本债类似，但波动规律不够明显，在具体时点的捕捉难度上高于二级资本债。