中国证券及资产管理行业：行业格局演变下的结构性增长机会

摘要： 本报告分析了中国证券及资产管理行业的结构性增长机会，认为在银行贷款增长放缓的背景下，券商凭借周期性盈利恢复和结构性股东权益报酬率（ROE）的提升，相比银行更具投资吸引力。

行业主线：

1. 香港业务驱动 ROE 提升：领先券商战略重心向国际业务（尤其是香港）转移，利用更高的杠杆和回报率驱动整体 ROE 增长。
2. IPO 周期复苏：香港 IPO 市场出现显著回暖，发行量和上市后表现增强，支撑承销、咨询和交易等核心业务。
3. AI 主题支撑活跃度：AI 相关投资热潮带动交易活跃度（ADTV）提升，增加经纪佣金及衍生品业务收入。

关键变化与分歧：

1. 估值逻辑转移：市场关注点从简单的盈利增长转向结构性 ROE 驱动因素（如杠杆扩张和资本部署），而非波动较大的自营投资收益。
2. 传统券商 vs 在线券商：传统券商凭借强大的机构平台在当前环境下更具优势，而在线券商（如富途）虽受益于零售参与度提升，但仍面临跨境资金流动等监管不确定性。

受益方向与风险：

1. 受益方向：重点推荐中金公司（CICC-H）和中信证券（CITICS-A），两者在香港市场地位领先且资本部署计划明确。
2. 核心风险：中国资本市场表现弱于预期、监管政策变动、资产管理规模（AUM）下降以及成本收入比上升。