铠侠控股（Kioxia）：盛宴终散——维持跑输评级

摘要： 伯恩斯坦对铠侠控股（Kioxia）维持“跑输”（Underperform）评级，将目标价上调至 40,000 日元。尽管短期内 NAND 价格上涨将支撑股价及盈利增长，但报告认为当前股价被高估约 50%，长期毛利率难以支撑现有估值。

核心观点/结论：

1. 估值严重高估：通过 SOTP（分部加总）估值法分析，认为除非长期毛利率能达到 65% 或财务担保占比达到 80%，否则当前股价缺乏支撑。
2. 价格周期见顶：预计 NAND 价格将在 2027 年见顶，并于 2028 年回归常态（毛利率中 30% 左右）。
3. LTA 效力有限：长期协议（LTA）虽能提供一定的底部支撑，但不足以消除盈利和股价的剧烈波动。

经营与财务要点：

1. 估值框架：将价值分为短期临时性收益（1x 倍数）、LTA 覆盖的常态化收益（20x 倍数）、非 LTA 收益（10x 倍数）以及预计在 2028 年底前返还给股东的超额现金。
2. 财务预测：预计 2026 和 2027 财年收入和盈利将因短期价格上涨而提升，但 2028 财年收入可能大幅下降约 50%（较共识预期低得多）。
3. 现金分红：预计公司将利用快速积累的现金在 2027 财年支付巨额特别股息。

催化剂与风险：

1. 核心风险：中国供应商（尤其是 YMTC）的产能扩张预计在 2028 年使其成为全球第三大 NAND 供应商，将加剧行业竞争并压低长期利润率。
2. 上涨催化剂：NAND 需求增长强于预期、日本政府提供资本开支补贴或成本降低速度超出预期。