中国中免深度报告：三渠道重构行业版图，封关+高端并购重塑免税成长天花板

摘要： 本报告对中国中免进行首次覆盖并给予“增持”评级。认为公司作为国内唯一拥有全免税牌照的央企旅游零售龙头，在海南封关运作、口岸客流修复、市内免税放量以及DFS港澳高端资产并购的共同驱动下，将进一步突破成长天花板，巩固全球第二、亚洲第一的运营商地位。

核心观点/结论：

1. 行业地位绝对领先：2024年国内市占率高达78.7%，构建了极高的规模壁垒和议价能力。
2. 渠道格局重构：形成“离岛稳底盘、口岸提弹性、市内拓增量”的三渠道协同格局，尤其是市内免税已成为新的增长曲线。
3. 战略升级显著：通过收购DFS港澳资产并引入LVMH作为战略股东，补齐了高毛利奢品短板，增强了国际化竞争力。

经营与财务要点：

1. 盈利模型优化：采取“低毛利、低费用、高净利”框架，毛利率由2022年的28.4%回升至26Q1的33.6%，盈利效率阶段性改善。
2. 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为593/668/754亿元，归母净利润分别为53.0/62.9/74.2亿元，对应PE约23x/19x/16x。
3. 核心优势：依托全牌照资质、全球供应链集采降本以及数字化One ID会员体系（约5300万会员），筑牢竞争护城河。

催化剂与风险：

1. 催化剂：海南自贸港封关落地、入境免签政策进一步放宽、DFS资产并表带来的营收增厚。
2. 风险：渠道运营及点位波动风险、免税监管政策调整、消费需求及市场竞争风险、DFS并购整合压力及商誉减值风险。