中国医药与生物科技：营销会议投资者核心问题解答

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📰 研报摘要

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摘要： 本报告由 Bernstein 发布，针对近期在香港举行的营销会议中投资者关注的核心问题进行解答，重点分析了 BeOne Medicines、 Kelun-Biotech 和 Innovent 三家生物医药公司的基本面、产品管线进展、市场竞争格局及估值逻辑。

核心观点/结论：

  1. BeOne Medicines：Brukinsa 因避开 2028 年 IRA 降价名单而存在估值上行空间，Sonrotoclax 在 CLL/SLL 治疗中显示出强竞争力。
  2. Kelun-Biotech：sac-TMT 采取差异化竞争策略，通过覆盖鳞状和 PD-L1 高表达人群避开与 Dato-DXd 的正面竞争，2L+ EGFRm NSCLC 市场潜力较大。
  3. Innovent：Mazdutide 面临国内 GLP-1 价格战的短期压力，但 IBI363 及其他早期管线（如 IBI3003）提供长期增长动力。

经营与财务要点：

  1. BeOne：Brukinsa 2033E 峰值销售额有望从 52 亿美元上修至 62 亿美元；Sonrotoclax 的临床数据在 PB uMRD 方面具有优势。
  2. Kelun-Biotech：sac-TMT 在 2L+ 指征的年销售额预计可达 40 亿元；对 Merck 协议的特许权使用费分析显示，即使在悲观情景（8% 费率）下，市值仍有 10% 的上行空间。
  3. Innovent：受 GLP-1 价格重置影响，Mazdutide 2026 年销售额预估由 30 亿元下调至 22 亿元，但 2027 年及峰值预估维持不变。

催化剂与风险：

  1. 催化剂：sac-TMT 全球 Ph3 数据的发布、IBI363 的 1L PoC 数据读数、BeOne 关于骨髓 uMRD 的进一步披露。
  2. 风险：IRA 定价政策的长期不确定性、国内 GLP-1 市场的激烈价格竞争、临床数据披露的完整性及监管审批风险。