贵州茅台：新型 RTM 模式掌控价值链研究报告

摘要： Bernstein 对贵州茅台维持“跑赢大盘”评级，目标价 2,000 元。报告核心认为，茅台通过推行新型 RTM（渠道到市场）模式及“动态合同”，实现了对价值链更强的掌控力，能够有效防止投机泡沫并获取更高的价格上涨收益。

核心观点/结论：

1. 商业模式升级：新型动态合同允许公司根据销售情况动态调整月度进货量和出厂价，使公司能将终端价格上涨的大部分收益留在内部，而非由经销商获取。
2. i-茅台战略深化：DTC 渠道 i-茅台显著提升了出厂价（比经销商渠道高约 28%），预计 2026 年 i-茅台的销售占比可达 40%，驱动产品组合优化。
3. 估值吸引力：当前 NTM P/E 等估值指标处于历史低位，而 FCF 和股息率接近 5 年高点，投资价值凸显。

经营与财务要点：

1. 飞天茅台：批发价在经历 23 个月下跌后已于 12 月中旬企稳并呈回升趋势。
2. 高端系列：公司计划 2026 年将高端系列进货量削减 30%-50%，旨在通过制造稀缺性修正渠道库存并支撑价格回升。
3. 产能支撑：预计到 2027 年底，老酒库存将增至约 6.4 万吨，为管理价值链提供充足筹码。

催化剂与风险：

1. 催化剂：高端系列（如生肖酒）价格回升至 2,000 元/瓶将是经销商资金健康和进货量回升的关键指标。
2. 风险：宏观经济波动导致高收入人群消费需求下降；渠道库存意外大规模释放导致进货量大幅下滑；国企治理相关风险。