券商行业估值与业绩背离及修复逻辑探讨

摘要： 本次会议探讨了券商板块在业绩增长与股价表现之间出现的背离现象，分析了行业从“交易驱动”向“资产经营”转型的逻辑，并讨论了行业并购、出海以及财富管理转型的深层影响。

行业主线：

1. 业务模式质变：券商正在经历从赚取一次性佣金向收取资产管理费的模式转变，同时通过衍生品、做市商业务及海外市场拓展，旨在降低盈利的周期性，提升 ROE 的稳定性。
2. 行业整合加速：在监管引导下，头部券商通过并购实现规模扩张和能力补短，行业集中度进一步提升，形成“龙头赚增量，中小赚细分”的竞争格局。
3. 估值与业绩背离：尽管一季度业绩亮眼且 PB 处于历史低位，但受交易量持续性存疑、资金向 AI 等成长赛道分流以及行业定位转变等因素影响，股价尚未完全修复。

关键变化与分歧：

1. 成交量常态化判断：市场分歧在于日均 3 万亿成交额是短期脉冲还是新常态。分析认为即使回落至 2-2.5 万亿区间，仍高于 2025 年水平，且有“存款搬家”等结构性支撑。
2. 估值锚点切换：行业估值逻辑正在从纯周期性 Beta 切换到稳态 ROE 定价。

受益方向与风险：

1. 受益方向：关注纯粹的行业 Beta 工具（如证券公司指数），通过定投或“核心-卫星”策略捕捉板块整体修复机会。
2. 核心风险：日均成交额大幅回落导致信用及经纪业务受损；市场风格持续偏向成长股；并购整合协同效应不及预期；海外业务受地缘政治影响。