📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告首次覆盖智谱，给予“买入”评级。报告认为智谱凭借深厚的清华学术根基和自研 GLM 架构，已成为国内 AGI 领先探索者。公司正处于从基座对标向智能体（Agent）转型关键期，通过 MaaS 平台实现量价齐升，其商业化路径与海外龙头 Anthropic 具有高度相似性，有望在 B 端多个细分场景实现收入跨越式增长。
核心观点/结论：
- 技术护城河深厚：坚持自研 GLM 架构，人才密度极高（研发占比超 74%）。新一代 GLM-5 模型在 Coding 和 Agent 能力上取得突破，性能比肩 Claude Opus 系列，确立了在开源社区的领先地位。
- 商业化路径清晰：采用“云端+本地”双部署战略，MaaS 平台进入量价齐升周期。特别是 AI Coding 场景渗透极快，正驱动 ARR 呈阶跃式增长。
- 估值空间广阔：预计 2026-2028 年收入将分别达到 25/65/125 亿元，随着模型能力外溢至泛 B 端工作流，公司估值体系有望整体上移。
经营与财务要点：
- 营收爆发增长：2025 年实现收入 7.2 亿元，其中 MaaS API 平台年度经常性收入 17 亿元，同比提升 60 倍，且毛利率显著优化。
- 产品矩阵完备：构建了涵盖感知（多模态）、推理（反思模型）、执行（AutoGLM）的全方位模型矩阵，并通过开源 AutoGLM 抢占端侧 OS 协作入口。
- 财务压力与趋势：目前处于高投入阶段，研发费用高企导致尚未盈利，但随着规模效应显现和单位算力成本下降，有望实现盈亏平衡。
催化剂与风险：
- 催化剂：预计 6 月前后发布的 GLM 5.5 版本；国产智算集群部署加速缓解算力瓶颈。
- 核心风险：AI 模型技术推进不及预期；下游 B 端需求不足；行业竞争加剧；地缘政治影响算力芯片获取。