快手深度报告：可灵 AI 破局，多模态大模型打开成长天花板

摘要： 浙商证券对快手给出“买入”评级，认为公司在大模型时代通过打造领先的视频生成模型“可灵 AI”以及利用 AI 赋能核心主业，将打开新的成长天花板。

核心观点/结论：

1. 可灵 AI 打造第二成长曲线：可灵 AI 持续位列全球 AI 视频模型头部梯队，2026 年 3 月 ARR 已达 5 亿美元，商业化渗透率不足 1%，具备千亿美元级的市场空间。
2. AI 赋能主业提升商业化率：通过 OneRec（生成式推荐）、OneSearch/OneMall（电商分发）及 G4RL（智能出价）等技术路径，提升流量分发效率与广告 ROI，推动主业实现超越行业平均的增长。
3. 分部估值：采用 SOTP 估值法，给予主业 10xPE 及可灵 AI 50xPS，目标价 93.99 港币/股。

经营与财务要点：

1. 收入驱动：广告业务为核心引擎，其他收入受电商服务及可灵 AI 商业化贡献带动增速抬升。
2. 盈利预测：预计 2026-2028 年总收入分别为 1473.41 亿元、1578.43 亿元、1724.31 亿元；经调整净利润预计在 2026 年受投入影响承压后，2027 年起恢复增长。
3. 电商表现：Take Rate 中枢同比改善，反映平台对商家的货币化能力增强。

催化剂与风险：

1. 催化剂：可灵 AI 版本更新及产品力提升带来的 ARR 超预期。
2. 核心风险：可灵 AI 商业化进展不及预期、AI 视频模型竞争加剧及技术迭代不确定性、主站广告与电商增长不及预期、政策变更风险。