优必选（9880.HK）：客户拓展与产品发布降低规模化风险，维持增持评级

摘要： 摩根大通更新优必选（UBTECH Robotics）财务模型，维持“增持”评级，将目标价下调至156港元。报告认为公司正处于从概念验证（POC）向工业规模化转型的关键期，通过扩大客户矩阵和产品发布，规模化风险正在降低。

核心观点/结论：

1. 规模化拐点将至：2026年被定位为执行的“证明年”，管理层将Walker S系列出货目标上调至5,000台，产能规划超过10,000台/年，重点是将POC转化为可重复的工业规模订单。
2. 竞争护城河构建：公司依托Physical AI和数据飞轮构建技术壁垒，计划在2026年实现超过100万小时的真实世界数据收集。

经营与财务要点：

1. 盈利路径明确：预计2027财年实现盈亏平衡，毛利率目标由2025财年的37.7%提升至43%-44%，主要得益于产品结构优化（人形机器人占比提升）和设计成本降低。
2. 客户拓展加速：已与比亚迪、东风柳州汽车、极氪、赛力斯、富士康和北汽等头部企业建立合作，正从政府驱动的试点转向工业及海外部署。

催化剂与风险：

1. 催化剂：2026年下半年的大规模部署验证、企业级订单的实质性转换以及海外市场的牵引。
2. 风险：汽车OEM试运行进展低于预期、人形机器人行业整体发展速度放缓、市场竞争加剧以及销售增长不及预期。