寻找寿险估值锚：PEV是否失效？保险行业深度研究

摘要： 本报告系统探讨了寿险行业的估值体系，重点论证了 PEV 估值法的适用性及其定价合理区间。报告认为，在低利率环境下，寿险行业估值折价的核心在于投资收益率假设置信度受损，而“广义回报率”（净投资收益率与 VIF 打平收益率之差）是解释 PEV 估值的核心驱动因素。

行业主线：

1. 估值锚点认定：对比 PE、PB 及 P/(B+CSM) 等方法，认为 PEV 估值法更能准确表达寿险长周期的商业模式，具有更强的“锚”属性。
2. 驱动因素分析：寿险盈利能力由资负双轮驱动。短期利润受权益资产波动影响（贝塔属性），但中长期估值仍由利率中枢和利差管理决定。
3. 盈利筑底逻辑：随着预定利率调整和新单稀释，存量保单成本有望下行，广义回报率有望筑底回升，驱动 PEV 估值修复。

关键变化与分歧：

1. 权益资产的角色：分歧点在于权益资产是否取代利率成为核心影响因素。报告认为否，净投资收益率贡献度极高，权益波动仅影响当期利润预期或对投管能力进行超额定价。
2. 新准则影响：新准则下会计利润波动加剧，导致传统 PE 估值可比性下降，进一步凸显了基于经济视角的 EV 体系的价值。

受益方向与风险：

1. 受益方向：短期首推具备估值修复与权益弹性的中国人寿；中长期建议布局中国太保、中国平安。
2. 核心风险：利率进一步下行、权益市场波动、政策变动、业务转型不及预期及模型测算误差。