北化股份：硝化棉产销量全球领先，高端化国际化驱动业绩上行

摘要： 兴业证券首次覆盖北化股份，给予“增持”评级。公司作为北化研究院唯一的上市平台，深耕硝化棉领域近九十年，产销规模全球领先。在军用含能硝化棉需求受全球弹药扩产驱动、民用硝化棉受供给收缩及出口均价上涨影响，公司业绩进入上行通道。

核心观点/结论：

1. 硝化棉业务核心驱动：公司在硝化棉领域具备极强的规模优势。军用方面，欧美弹药扩产导致含能硝化棉产能紧张，扰动民品供应链；民用方面，国内因安全事故等导致供给收缩幅度达 34.93%，供需错配驱动出口均价大幅上行。
2. 高端化与国际化战略见效：公司低氮低粘硝化棉打破国际垄断，成功进入高端彩印市场，并与全球包装油墨领导者盛威科（Siegwerk）达成 2026 年战略合作意向。
3. 多元化业务协同：特种工业泵在磷化工（市占率 70%）和烟气脱硫（市占率 40%）领域领先；防化及环保业务作为国家队参与多项重大专项。

经营与财务要点：

1. 业绩回升：2025 年实现营收 27.50 亿元（同比增长 41.26%），归母净利润 2.63 亿元，实现扭亏。其中硝化棉相关产品毛利率达 42.04%。
2. 盈利预测：预计 2026-2028 年归母净利润分别为 4.24/5.18/6.16 亿元。
3. 资本支出：公司计划投资 2.96 亿元新建 1 万吨/年硝化棉生产线，旨在优化产能结构。

催化剂与风险：

1. 催化剂：新生产线建成投产、高端油墨市场份额进一步提升、实际控制人潜在变更。
2. 风险：硝化棉生产及仓储的安全风险；新市场（如烟花基无烟药）开拓不及预期；地缘环境导致的出口波动。