壁仞科技（06082.HK）首次覆盖报告：全栈自研架构，铸就国产算力护城河

摘要： 天风证券首次覆盖壁仞科技（06082.HK），给予“增持”评级。公司专注于通用图形处理器（GPGPU）芯片的研发与商业化，具备从底层芯片架构、SoC设计到上层软件平台的完整全栈自研能力，旨在为 AI 训练、推理及 HPC 场景提供智能计算解决方案。

核心观点/结论：

1. 全栈自研竞争力：公司构建了“芯片+系统+软件”的整合能力。BR166 已实现量产规模交付，采用中国首创的 2.5D 芯粒封装技术；下一代 BR20X 计划 2026 年推出，将在算力密度和互连能力上进一步升级。
2. 工程落地能力强：已实现多个千卡级智算集群交付，验证了在大规模 AI 训练场景下的稳定性。
3. 国产替代空间大：在中国智能计算芯片市场尚处商业化早期，受益于 AI 需求增长及国产化趋势。

经营与财务要点：

1. 营收高速增长：2025 年收入 10.35 亿元，同比增长 207.2%，毛利率 53.8%。
2. 高研发投入：2025 年研发开支 14.76 亿元，研发强度约为营收的 1.43 倍，经调整净亏损 8.74 亿元，但资金储备充足。
3. 财务预测：预计 2026-2028 年营业收入将分别达到 25.03/69.98/111.94 亿元。

催化剂与风险：

1. 关键催化剂：2026 年 BR20X 的商业化落地进展。
2. 核心风险：市场竞争格局高度集中；美国出口管制导致供应链受限；技术迭代快速；客户集中度较高导致规模化风险。