全栈 Token 工厂打开 AI 应用新空间——迈富时（02556.HK）首次覆盖深度报告

机构研报 公司研究 / 正式覆盖研报 迈富时 (02556.HK)
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📰 研报摘要

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摘要： 华泰证券首次覆盖迈富时并给予“买入”评级，目标价 59.28 港币。公司正由传统的营销数字化服务商转型为 AI 原生企业应用平台，通过构建“场景+数据+平台+模型”的一体化架构，驱动 AI 应用业务在 KA 客户中快速放量，并依托 GEO 和全栈 Token 工厂探索新的商业化路径。

核心观点/结论：

  1. AI 应用驱动业务转型：公司依托 Tforce 营销大模型和 AI-Agentforce 智能体中台，使 AI 应用从工具提效转向业务执行，KA 客户数量与单客价值（ARPU）显著提升。
  2. GEO 重构获客入口：生成式引擎优化（GEO）有望成为公司第二增长曲线，通过提升品牌在 AI 搜索中的可见度与可信度，实现从流量曝光到商业转化的闭环。
  3. 全栈 Token 工厂重塑交付逻辑：通过强化智算基础设施建设并引入国产 GPU 算力，将 Token 消耗映射至具体业务动作，推动收费模式向按调用量、按效果等方向拓展。

经营与财务要点：

  1. 营收规模高增：2025 年实现收入 28.18 亿元（同比增长 80.8%），其中 AI 应用业务收入占比升至 52.8%，验证了转型成效。
  2. 盈利端扭亏为盈：2025 年实现归母净利润 0.89 亿元，受益于收入规模扩张和销售、管理费用率的显著下降。
  3. 预测与估值：预计 2026-2028 年收入将持续高增，净利率逐步释放。采用 2027 年 AI 应用收入 3.20 倍 PS 估值法得出目标价。

催化剂与风险：

  1. 催化剂：AI-Agentforce 智能体平台在更多行业落地、GEO 业务商业化进展超预期、国产算力资源有效转化为场景能力。
  2. 风险：AI 应用业务增长不及预期；GEO 商业化进展缓慢；行业竞争加剧导致毛利率改善不及预期。