胜宏科技-H (2476.HK) 首予增持评级：AI热潮驱动PCB价值量增长的核心受益者

摘要： 摩根大通首予胜宏科技（Victory Giant Technology, VGT）增持评级，目标价 600 港元。报告认为 AI 需求驱动的高端 PCB（尤其是高层数 MLPCB 和高阶 HDI）进入价值量增长周期，胜宏科技凭借技术领先地位和规模化产能成为核心受益者。

核心观点/结论：

1. AI 驱动结构性增长：AI 基础设施升级带动对高性能计算 PCB 需求，胜宏科技在 AI 和高性能计算 PCB 领域市场份额全球第一。
2. 技术与产能双壁垒：公司具备量产 70 层以上 MLPCB 的能力，并快速迭代高阶 HDI 产品；2026 年资本支出计划高达 180 亿元，显示订单前景乐观。
3. 业绩高增长预期：预计 2025-2028 年净利润复合年增长率 (CAGR) 为 81%。

经营与财务要点：

1. 产品结构优化：AI 相关业务贡献显著提升，2025 年 AI 和高性能计算应用收入占比升至 43.2%，带动整体毛利率提升。
2. 客户协同深厚：与 NVIDIA 等全球科技巨头有长期深度协作，直接受益于 Blackwell 到 Rubin 等平台升级周期，并有望在 ASIC 客户（如 Google）中获得更多份额。
3. 财务表现：2025 年营收同比增长 80%，净利润同比增长 274%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：AI 服务器订单的持续兑现、新产能的顺利投产、业绩超预期增长。
2. 风险：产能扩张的执行不确定性、全球 PCB 行业竞争加剧、铜等原材料价格波动以及地缘政治紧张局势。