小牛电动首次覆盖：高端两轮先驱，有望迎边际向上

摘要： 本报告首次覆盖小牛电动，给予“谨慎增持”评级。公司开辟高端智能电动两轮车细分赛道，在经历战略调整及产品线补齐后，有望在国内电摩高增和海外渠道重构的驱动下迎来业绩边际向上。

核心观点/结论：
预计公司 2026-2028 年收入为 58.9/73.0/87.7 亿元，归母净利润预计在 2027 年实现转正。参考可比公司估值，给予公司 2027 年 16X PE，对应目标价为 2.82 美元/DR。

经营与财务要点：

1. 国内市场：电动摩托车销量同比增长超 3 倍，成为增长核心引擎；电自新国标扰动逐步消退，公司通过完善高端化矩阵备战旺季。
2. 海外市场：目前处于渠道调整阵痛期，其中高毛利电动摩托车业务表现良好，但微出行业务（如滑板车）因分销模式重构导致销量下降，计划通过促销加速清库存。
3. 技术引领：发布行业首个智能两轮电动车车机系统“小牛灵犀AiOS”，通过 L2 智驾同源技术、AI 语音等智能化功能提升产品力。

催化剂与风险：
核心风险包括：新品放量和渠道拓展节奏不及预期；行业竞争加剧导致盈利空间被挤压；以及国内外政策变化（如新国标切换、海外路权及关税政策）带来的不确定性。