📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告由高盛发布，旨在探讨中国互联网行业在 AI 模型浪潮下的投资逻辑，重点分析了中美 AI 模型竞争、Token 增长驱动力、云服务商资本支出（Capex）以及消费者 AI Agent 的形态演进。
行业主线：
- AI 模型竞争格局：中国模型在性价比（Value-for-money）方面具有优势，Token 需求正分化为用于高价值场景的前沿模型和用于 Agent 任务的低成本模型。
- Token 增长驱动：Agentic AI 将驱动 Token 消费激增，预计 2030 年全球 Token 消费将增长 24 倍，其中企业级 Agent 是主要驱动力。
- 基础设施与云服务：中国云服务商的 Capex 周期比美国滞后约一年，预计 2026 年下半年至 2027 年将随国产芯片供应增加而提升。
关键变化与分歧：
- Agentic AI 的范式转移：OS 级 Agent 与应用内 Agent 的竞争将威胁传统 App 的流量入口，可能使独立 App 沦为后端工具提供商。
- 算力与毛利：市场关注国产芯片替代进度及推理 Token 的毛利改善，这是维持 AI 生态可持续性的核心。
- 估值分化：互联网大盘股（Mega-caps）的估值处于历史低位，分歧点在于 AI 投资的 ROI 可见度及消费端 AI 的商业化路径。
受益方向与风险：
- 受益方向：首选云与数据中心板块（受益于 Token 需求爆发），其次为具有抗周期特性的游戏娱乐板块，以及处于利润恢复期的部分电商标的。
- 核心风险：宏观消费趋势疲软、高端芯片获取受限、AI 推理成本过高导致毛利受损、地缘政治风险。