证券：内外兼修，迈向一流——非银金融行业半年度投资策略

摘要： 本报告对证券行业进行半年度投资策略分析，认为行业业绩延续高增，马太效应加剧。在“十五五”规划背景下，资本市场将被赋予“财富蓄水池”与“消费放大器”的战略新使命，行业正加速从同质化竞争转向“头部做强、中坚突围、中小求异”的多层次高质量发展格局。

行业主线：

1. 业绩回暖与集中度提升：2025年及2026Q1券商业绩持续高增，自营与经纪业务为核心驱动，利润集中度（CR10）进一步上行，行业马太效应强化。
2. 战略定位升级：资本市场有望通过“财富-信心”双效应提振消费，构建“市场发展→财富增长→消费升级→产业转型”的良性循环。
3. 分层发展路径：头部券商通过并购整合、模式重构（买方投顾）与国际化布局打造一流投行；颈部券商深耕优势赛道实现内生突围；中小券商聚焦区域化与特色化构筑专业壁垒。

关键变化与分歧：

1. 并购逻辑演进：行业并购正从简单的规模扩张升级为能力重构与战略跃升，旨在提升全球竞争力。
2. 业务模式转型：从“牌照驱动”转向“能力驱动”，自营业务向非方向性转型，财富管理由产品代销向买方投顾全面升级。
3. 国际化成为增长极：国际业务凭借高盈利效率与高杠杆特性，正从业绩“加分项”转变为利润核心增长点。

受益方向与风险：

1. 受益方向：规模领先的头部券商、买方投顾转型领先的券商、深耕区域的特色中小券商及金融科技相关标的。
2. 核心风险：经济修复不及预期、资本市场改革落地不及预期、行业竞争加剧以及资本市场波动风险。