见微知著—透过智利国家铜业看铜矿供给约束

摘要： 本报告通过对全球最大铜企智利国家铜业（Codelco）的微观案例分析，探讨铜矿供给扩张面临的资源约束与现实束缚，认为供给端的脆弱性将成为支撑铜价长期中枢上行的核心因素。

行业主线：
铜矿供给弹性持续弱于预期。尽管过去十年铜价中枢大幅上行，但由于绿地项目稀少、棕地项目受限，供给释放未能如期兑现，资源禀赋弱化与资本开支效率下降成为行业共性问题。

关键变化与分歧：

1. 资源贫化严重：以 Codelco 为例，其矿山老化导致入选品位在 25 年间下滑 40%，直接约束产出。
2. 成本端剧烈抬升：品位下滑增加选矿难度，叠加维持性资本开支投入增加，导致 Codelco 的 C3 完全成本在 25 年间上涨约 6 倍。
3. 扩产失速：受地质复杂性、安全事故、环保审批及人文约束影响，产量指引连续多年不及预期，智利整体铜矿全球市占率已由 37% 下降至 23%。

受益方向与风险：

1. 受益方向：建议积极关注资源铜企的配置机遇。
2. 核心风险：新能源增速低于预期、地产竣工失速下行、海外传统制造业羸弱以及地缘政治风险。