Alphabet：全球搜索引擎龙头，AI 全栈差异化优势明显

摘要： 本报告首次覆盖全球搜索引擎及云计算龙头 Alphabet，给予“增持”评级。公司目前正处于由 AI 驱动的新一轮扩张周期，通过 Gemini 大模型、自研 TPU 芯片和超大规模数据中心构建全栈差异化优势，实现从信息检索向 AI 基础设施龙头的转型。

核心观点/结论：

1. AI 重塑搜索商业模式：AI Overviews 和 AI Mode 推动搜索查询量创新高，通过精准匹配降低不相关广告展示，带动转化率提升，且 AI 响应成本的下降进一步扩张利润空间。
2. 云业务成为核心增长引擎：凭借“自研 TPU + 第一方大模型 + 企业 AI 平台”的闭环生态，Google Cloud 实现了高增长与高利润率并行，Gen AI 收入增速极快且订单积压（Backlog）显著增加。
3. AI 全栈能力构建护城河：自研 TPU 在 TCO 上较英伟达 GPU 具有显著优势，Gemini 模型在多模态与 Agent 调用上具备全球领先竞争力。

经营与财务要点：

1. 服务业务：搜索广告仍是现金流底盘，YouTube 在长短视频生态及 CTV 领域持续扩张；Google Maps 实现了从线上搜索到线下消费的闭环。
2. 云业务：从规模扩张期进入盈利期，AI 工作负载成为主要驱动力，TPU 的持续迭代有效降低了单位推理成本。
3. 财务预测：预计 2026-2028 年营业收入分别为 4925/5969/7121 亿美元，归母净利润分别为 1835/1901/2232 亿美元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：AI Mode 的商业化进程加速、TPU 硬件对外出售、企业级 AI 解决方案的大规模渗透。
2. 风险：大规模资本开支回报不及预期、AI 原生搜索（如 ChatGPT）竞争加剧、全球宏观经济增速不及预期导致广告预算削减。