贵州茅台：新渠道策略落地与价值链主导权分析

摘要： 伯恩斯坦对贵州茅台维持“跑赢”评级，目标价2000元。报告重点分析了公司通过新渠道策略（RTM）和“动态合同”掌控价值链主导权的逻辑，认为i-Moutai平台将显著提升公司对终端价格的控制力并增加利润份额。

核心观点/结论：
公司通过动态合同取代固定配额，并利用i-Moutai DTC平台重新塑造价值链，使其能够根据市场需求动态调整出厂价和供应量，从而捕捉更多价值。尽管短期内高端产品库存调整可能导致Q4/Q1营收承压，但飞天茅台批发价已企稳且有回升趋势，整体估值处于历史低位。

经营与财务要点：

1. 渠道变革：引入“动态合同”，允许公司根据出货情况调整月度供应量和出厂价，旨在将经销商利润维持在“合理水平”并由公司获取大部分价格上涨收益。
2. DTC平台升级：i-Moutai日活用户升至1000万-1200万，飞天茅台通过该平台销售的出厂价比经销商渠道高约28%，预计2026年约40%的飞天销量将通过该渠道实现。
3. 财务预测：预计2026年实现营收1751.23亿元，净利润897.36亿元，调整后EPS为71.66元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：飞天茅台批发价进一步回升；高端系列产品（如生肖酒）价格企稳及经销商资金压力缓解。
2. 风险：中国宏观经济波动影响高端白酒消费需求；渠道库存意外过度积累导致供应量大幅下降；国企治理相关风险。