智谱：技术基因打造SOTA模型，商业化飞轮加速深度报告

摘要： 本报告对智谱公司进行了深度研究，认为公司凭借顶尖的科研基因和人才密度，在编程能力与智能体（Agent）领域构建了领先的 SOTA 模型，并初步形成数据飞轮，商业化模式正从早期的私有化部署快速转向 MaaS（模型即服务）收入驱动。

核心观点/结论：
维持“优于大市”评级。公司技术优势显著，GLM-5 系列模型在 Coding 与 Agent 能力上已进入全球第一梯队。通过与昇腾、海光等国产芯片厂商的“软硬协同 codesign”，公司增强了国产化部署的战略价值和落地能力。

经营与财务要点：

1. 商业化转型：MaaS 收入加速增长，Coding Plan 已成为核心增长引擎，通过精细化分层定价提升变现效率。
2. 财务预测：预计 2026-2028 年营业收入分别为 31/86/204 亿元，净利润分别为 -52/-55/-41 亿元。
3. 成本结构：研发支出中算力服务费占比极高（1H25 达 71.8%），云端部署毛利率随提价周期有望持续改善。

催化剂与风险：

1. 催化剂：国内外 Agent 场景爆发带来的需求加速，以及国产算力适配的进一步深化。
2. 风险：盈利预测偏乐观、AI 行业监管政策变化、技术迭代竞争激烈以及高端芯片供应链风险。