小牛电动-首次覆盖：高端两轮先驱，有望迎边际向上

摘要： 本报告首次覆盖小牛电动，给予“谨慎增持”评级，目标价 2.82 美元/DR。认为公司作为高端智能电动两轮车先驱，在经历战略调整后有望迎来边际向上，预计 2026-2028 年收入将稳步增长。

核心观点/结论：
公司开辟了高端智能电动两轮车细分赛道，目前处于盈利拐点。预计 2027 年归母净利润将转正。2026 年指引积极，预计全年总销量 167-191 万台，同比增长 40%-60%。

经营与财务要点：

1. 国内市场：电摩业务高增成为核心引擎，电自新国标扰动逐步消退，有望在 Q2 复苏。
2. 海外市场：处于分销模式重构的阵痛期，电动摩托车业务表现良好，而微出行业务（如滑板车）在 2026 年将通过促销加速清库存。
3. 产品与技术：发布智能车机系统小牛灵犀 AiOS，通过 AI 智能化（如 L2 智驾同源技术、AI 语音）引领市场。
4. 财务预测：预计 26/27/28 年收入分别为 58.9/73.0/87.7 亿元，同比增速分别为 37%/24%/20%。

催化剂与风险：

1. 风险点：新品放量及渠道拓展节奏不及预期；两轮车行业竞争加剧导致盈利空间受挤压；国内外路权、关税及监管政策波动。