小马智行-W首次覆盖：Robotaxi商业化进入快车道

摘要： 国泰海通证券首次覆盖小马智行-W，给予“增持”评级，目标价 103.98 港元。报告认为公司在 Robotaxi 商业化提速与车队规模扩张的共振下，收入高增确定性增强，技术、安全与成本优化支撑长期成长空间。

核心观点/结论：
首次覆盖给予“增持”评级。公司深耕自动驾驶量产与商业化，Robotaxi 业务呈现车队、用户、订单三重共振，商业化进程显著提速。预计 2026-2028 年实现营业收入 1.44/2.51/5.40 亿美元。

经营与财务要点：

1. Robotaxi 业务高增：2026 年一季度营收同比大增 145%，其中乘车费收入涨幅达 456.5%。公司上调全年目标，年末车队目标由 3000 台上调至 3500 台，布局城市超 20 座。
2. 多元业务协同：Robotruck 受益于干线长途运输规模扩张；智能解决方案在低速无人配送、无人清扫车及人形机器人市场出货量增长，实现协同增长。
3. 成本优化与盈利路径：计划 2027 年中前将国内整车 BOM 成本降至 23 万元人民币以下；共建车队模式已开始产生收入，广州、深圳 Robotaxi 已实现单车 UE 盈利转正。

催化剂与风险：

1. 催化剂：Robotaxi 商业化及车队扩张进度超预期；BOM 成本下降及运营效率优化显著。
2. 风险：监管政策及安全标准变化风险；Robotaxi 商业化进度不及预期；海外市场拓展受阻。