康明斯（CMI）动力系统业务深度调研：数据中心需求具备长期韧性

摘要： 本报告基于对康明斯（Cummins Inc）动力系统业务部门（PSBU）总裁 Jenny Bush 的深度调研，强调了数据中心备用电源需求的长期韧性以及公司在全球数据中心生态系统中的竞争优势。

核心观点/结论：

1. 需求韧性强：数据中心备用电源需求具备长期确定性，公司目前已在接收 2028 年的订单，且 2030 年的盈利目标被认为较为保守。
2. 垂直一体化护城河：公司是市场上唯一实现垂直一体化的发电机供应商，能够将发动机、发电机、散热器及控制系统集成，且其分销网络能提供额外的价值捕获。
3. 全球市场双驱动：在美国碎片化市场和中国高效部署市场（如与阿里巴巴、字节跳动合作）均占据领先地位。

经营与财务要点：

1. 产能扩张：计划新增 20GW 产能，且生产线具有“燃料无关性”，可灵活支持柴油或天然气发动机，以应对需求变化。
2. 利润率预期：预计未来增量利润率维持在 25-30% 区间，价格与成本关系预计保持中性或略微正向。
3. 技术应对：800V DC 架构的转变仅影响发电机配置而非需求量；BESS 虽然在削峰填谷中有作用，但因时长限制无法替代柴油发电机在核心备用电源中的地位。

催化剂与风险：

1. 催化剂：公路车辆订单超预期、新增备用发电机产能公告、动力系统订单与吞吐量提升。
2. 风险：2026 年卡车市场恢复缓慢、2027 年排放法规变更带来不确定性、OEM 厂商垂直一体化加速。