金属每周谈：黄金、铜、钨行业分析及标的推荐

摘要： 本次会议由东海有色金属团队分享关于黄金、铜、钨三个品种的最新研究观点。核心认为黄金长期上涨逻辑未变，铜价底部支撑明显，而钨矿价格已现触底反弹迹象。

行业主线：

1. 黄金：短期受美国非农数据超预期及加息预期提升而波动，但长期上涨逻辑由央行购金主导转向央行购金与 ETF 流入共振，且中国央行购金规模近期有所回升。
2. 铜：现金成本线由 7000 美元/吨提升至 10000-11000 美元/吨，形成强支撑；下游开工率回升，且 COMEX 与 LME 跨市价差有望驱动短期需求提升。
3. 钨：现货成交价格由贴水转为升水，触底信号明确。下游库存处于低位，且加工端利润（碳化钨粉与钨矿价差）为龙头企业提供业绩支撑。

关键变化与分歧：

1. 黄金驱动力切换：2021-2024 年主要依靠央行购金，2025 年起黄金 ETF 显著流入（约 800 吨），增加了金价的波动率。
2. 铜成本支撑上移：硫酸等原材料价格上涨导致冶炼成本大幅提升，压缩了价格下跌空间。
3. 钨矿情绪修复：钨矿缺乏期货盘，定价受产业资金心理影响较大，目前已从极端的悲观情绪中修复，进入反弹周期。

受益方向与风险：

1. 受益方向：低估值黄金标的（中金黄金、万国黄金）；具备产量翻倍能力的铜矿企业（中国黄金国际、中国有色矿业）；钨矿权益产量领先或具备加工能力的龙头（厦门钨业、章元钨业等）。
2. 核心风险：美国货币政策超预期紧缩、大宗商品需求恢复不及预期、港股市场波动影响标的估值。