迈富时：全栈 Token 工厂打开 AI 应用新空间，首次覆盖给予买入评级

摘要： 华泰证券首次覆盖迈富时并给予“买入”评级，目标价 59.28 港币。公司深耕营销销售赛道，正由数字化服务商转型为 AI 原生企业应用平台，构建“场景+数据+平台+模型”一体化架构，通过 AI-Agentforce 智能体中台和全栈 Token 工厂强化 AI 商业化能力。

核心观点/结论：

1. AI 原生转型成效显著：公司依托 Tforce 营销大模型和 AI-Agentforce 智能体中台，推动 AI 应用从工具提效走向业务执行，KA 客户扩张与单客价值（ARPU）提升驱动业务持续放量。
2. GEO 构建第二增长曲线：通过生成式引擎优化（GEO）重构获客入口，利用 T-GEO 模型打通意图捕捉与用户转化，并落地“消耗+效果”混合消费模式。
3. 全栈 Token 工厂重塑商业模式：通过建设智算基础设施及与沐曦合作，将底层 Token 消耗映射至具体业务动作，提升 AI 应用交付效率并拓展按调用量、按效果的收费模式。

经营与财务要点：

1. 收入规模高增：2025 年实现收入 28.18 亿元，同比增长 80.8%，其中 AI 应用业务收入占比提升至 52.8%。
2. 盈利能力改善：2025 年归母净利润 0.89 亿元，实现扭亏为盈；预计 26-28 年收入同比增速维持在 46%-58% 之间，净利率随规模效应逐步释放。
3. 估值逻辑：采用 2027 年 AI 应用收入的 3.20 倍 PS 估值法，反映公司在 AI 商业化落地方面的成长弹性。

催化剂与风险：

1. 催化剂：GEO 业务快速渗透、全栈 Token 工厂规模化落地、KA 客户进一步扩张。
2. 风险：AI 应用业务增长不及预期；GEO 商业化进展缓慢；行业竞争加剧导致毛利率改善不及预期。