滴滴出行：守正出奇，智驭未来——首次覆盖研究报告

摘要： 本报告首次覆盖滴滴出行，给予“买入”评级，目标价 6.47 美元/ADS。认为公司中国出行业务壁垒稳固并迈向盈利新常态，国际业务在拉美地区通过“出行+外卖+金融科技”飞轮驱动加速成长，同时前瞻布局自动驾驶，有望在 Robotaxi 规模化后大幅优化成本结构。

核心观点/结论：

1. 国内业务壁垒深厚：凭借规模优势构建高密度运力网络，通过精细化运营提升盈利留存，UE 模型持续优化。
2. 国际业务打造超级生态：聚焦拉美市场，通过本土化适配及“出行+外卖+金融科技”的协同效应，构建第二成长曲线。
3. AI 与自动驾驶锁定未来：深度布局 L4 级自动驾驶，构建“技术+硬件+场景”闭环，Robotaxi 的商业化将显著压降司机成本并提高车辆利用率。

经营与财务要点：

1. 营收预测：预计 2026-2028 年营业收入分别为 2,428 亿元、2,620 亿元和 2,851 亿元，同比增速分别为 +7.1%、+7.9% 和 +8.8%。
2. 盈利预测：预计 2026-2028 年经调整 EBITA 分别为 -11 亿元、66 亿元和 156 亿元，2027 年起实现大幅转正。
3. 估值方法：采用分部估值法，中国出行服务给予 11.0 倍 EV/EBITDA，国际业务给予 2.0 倍 EV/收入。

催化剂与风险：

1. 核心风险：劳务政策趋严导致用工成本上升；竞争格局恶化或价格战重现；宏观经济波动；自动驾驶商业化落地不及预期。