光通信 CPO 及国产算力链更新交流纪要

摘要： 本次会议由国金证券通信首席张丽珍主持，重点分析了英伟达 Rubin 架构及 Spectrum-X 交换机量产对 CPO 产业链的利好，探讨了全球 AI 算力资本开支的健康度，并针对美股回调及 Rubin 内存配置调整进行了深度解读，最后更新了国产算力链的投资逻辑。

行业主线：

1. CPO 进程加速：马威尔 CEO 证实高速率环境下铜缆传输达到瓶颈，光互联成为必然，将全面加速 NPO 和 CPO 产业链进程。
2. AI 基础设施需求稳健：海外大厂（谷歌、亚马逊、Meta 等）资本开支占经营性现金流比例仍低于历史峰值，且 Token 数呈指数级增长，支撑未来资本开支空间。
3. 国产算力供需矛盾突出：国内算力卡处于“一卡难求”状态，由于产能受限，具备发货能力的二线芯片公司正进入互联网及运营商采购清单。

关键变化与分歧：

1. Rubin 内存减配真相：针对市场传闻 HBM 用量减半，分析认为实际是 CPU 侧 SOCAMM 内存减配，主因是产能受限及功耗散热压力，不影响 HBM 核心需求，反而可能利好高性能光连接用量。
2. 美股回调解读：博通指引不及预期及美国非农数据超预期引发的加息担忧导致美股回调，但认为产业趋势未变，对 A 股核心资产冲击有限。

受益方向与风险：

1. 受益方向：重点关注 CPO 产业链业绩确定性更高的大票（中际旭创、新易盛、天孚通信、元杰股份）及国产算力核心芯片大票（寒武纪、海光信息）。
2. 核心风险：美国宏观通胀导致利率上行风险、供应链产能瓶颈导致量产速度低于预期。