美国股票观点：资本开支超级周期迎来定价阶段

摘要： 本报告探讨了由 AI 驱动的美国股市资本开支超级周期及其定价逻辑，重点分析了在资本开支高企阶段，EV/EBITDA 相比于 P/E 在评估中长期投资回报时具有更高的信号强度和线性关系。

核心观点：

1. 资本开支进入超级周期：预计 2026 年标普 500 指数的合计资本开支将同比增长 40%，约占经营现金流的 50%，其规模可类比 1990 年代和 2000 年代的超级周期。
2. 估值指标迁移：在资本开支密集的环境下，P/E 易受杠杆、税盾和折旧政策的非线性扭曲，而 EV/EBITDA 能更直接地反映投资者对经营资产基础的定价，与中长期回报的相关性更强。
3. 短期走势积极：尽管当前 EV/EBITDA 处于历史高位，但由于 NTM 盈利前景（尤其是科技板块）依然强劲且 EPS 预期在提升，短期市场设定依然具有建设性。

论据支撑：

1. 高度集中化：本轮周期与以往不同在于集中度极高，TMT 资本开支占标普 500 总开支的比例预计今年将接近 50%。
2. 历史回测：回测显示，自 1990 年代中期以来，在资本开支高企时期，通过 EV/EBITDA 进行分位数排序得出的 3 年总回报分布比 P/E 更具单调性和更宽的收益价差。

局限性/风险：

1. 时间维度局限：EV/EBITDA 信号主要适用于中长期，在一年或更短的周期内预测能力有限。
2. 估值扩张受限：当前较高的企业价值（EV）意味着在资本开支常态化后，估值倍数进一步扩张的空间较小，未来的上涨将主要依赖于盈利的实际增长。