📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告探讨了 2026 年以来中国债券市场逆势走牛的深层原因，提出本轮流动性债牛的核心驱动力并非单纯由央行投放或财政节奏决定，而是源于居民资产负债表的再配置导致资金形态发生变化。
核心观点：
本轮行情被定义为“居民再配置放大的结构性流动性债牛”。居民高息定存到期后，资金从银行表内长期定存转向理财、货基、债基等高流动性资管产品，直接改善了非银负债端并推动短端套息交易。预计流动性拐点最快出现在 7 月，资金面将从“异常宽松”回归“合理充裕”，前期依赖低成本资金的品种将面临重定价压力。
论据支撑：
- 资金面特征：表现为低资金成本、低波动、低分层（R007-DR007 利差长期低位），显示非银端同样获得低成本资金。
- 传导机制：居民定存到期 $\rightarrow$ 转向非银资管产品 $\rightarrow$ 非银负债改善 $\rightarrow$ 回购市场短端杠杆 $\rightarrow$ 资产荒向中长端传导。
- 体系分化：大行因资产端缺口产生资金外溢；非银通过回购进行进攻性收益增强；中小行则面临负债流失与中介价值下降的双重压力。
局限性/风险：
- 央行维持超预期投放力度。
- 财政融资节奏不及预期，延续银行资产荒。
- 居民资产配置行为出现不确定性。
- 经济基本面修复弱于预期，提供持续支撑。