央行应对输入型通胀的历史复盘与2026年推演

摘要： 本次分享旨在探讨输入性通胀的逻辑传导、央行应对框架以及对中国大类资产配置的影响，重点对 2026 年的宏观环境进行推演。

核心观点：

1. 本轮输入性通胀特点：预判本轮通胀峰值将低于历史水平且幅度较平缓，但持续时间将较长。
2. 货币政策预判：央行将坚持“以我为主”，密切关注 PPI 到 CPI 的传导。预计 PPI 将在 7 月达到阶段性高点，此后 3 季度将进入总量宽松的窗口期。
3. 资产定价逻辑：中国资产的表现与 CRB 增速与 PPI 增速的“剪刀差”强相关，该差值反映了制造业的利润率改善情况。

论据支撑：

1. 历史规律复盘：分析了 2000 年以来 4 轮典型输入性通胀，总结出“危机 $\rightarrow$ 流动性超宽松 $\rightarrow$ 地缘冲突 $\rightarrow$ 输入性通胀”的内生链条。
2. 本轮差异化分析：由于缺乏重大全球危机，美联储宽松较为节制，且全球经济呈现 AI 引领的 K 型分化，导致大宗商品走势分化。
3. 传导机制：贸易渠道（CRB $\rightarrow$ PBIM $\rightarrow$ PPI $\rightarrow$ CPI）传导顺畅，但 PPI 到 CPI 的最终传导取决于内需强弱。
4. 资产表现：股市见顶通常早于 PPI 见顶；长债收益率在压力攀升期上行，在压力消退期下行。

局限性/风险：

1. 油价波动风险：若油价持续在 120 美元以上波动，PPI 见顶时间可能推迟至 2027 年，限制年内总量宽松空间。
2. 内需修复缓慢：若内需持续低迷，CPI 难以突破 2%，将使通胀呈现结构性而非全面性。