妙可蓝多：原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长

摘要： 本报告首次覆盖奶酪行业龙头妙可蓝多，认为公司在蒙牛赋能下正处于从依赖 toC 奶酪棒向 BC 双轮驱动转型的关键期，原制奶酪的国产替代进程及欧盟奶酪反补贴税将成为驱动 toB 业务高增长的核心逻辑。

核心观点/结论：
给予“增持”评级。公司通过原制奶酪项目降低对进口干酪的依赖，结合蒙牛的原材料和渠道优势，有望在餐饮、茶饮等 toB 市场实现份额突破，通过“极致成本”战略提升盈利能力。

经营与财务要点：

1. 业务结构转型：toB 餐饮工业系列收入增长迅速（2020-2024 CAGR 48%），有效对冲了因新生儿数量下降导致的 toC 奶酪棒增长乏力。
2. 原制奶酪驱动降本：公司具备原制奶酪技术壁垒，自制奶酪较进口干酪具有 5-10% 的成本优势，且能通过开发乳清副产品进一步摊薄成本。
3. 战略与市场扩张：实施“13434”战略，聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类；同时探索“奶酪出海”，拟与沙特 SADAFCO 合作拓展当地市场。
4. 财务状况：预计 2026-2028 年营业收入分别为 66.3/77.8/91.2 亿元，归母净利润分别为 2.98/4.43/5.78 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：欧盟进口奶酪反补贴税加速国产替代进程；原制奶酪产能利用率进一步回升。
2. 风险：下游需求不及预期；乳制品行业市场竞争加剧；原奶等原材料成本波动。