妙可蓝多：原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长——首次覆盖

摘要： 本报告为对妙可蓝多的首次覆盖研究，给予“增持”评级，目标价 27.19 元。公司正处于从依赖 toC 奶酪棒向 BC 双轮驱动转型的关键期，在蒙牛赋能下，toB 餐饮工业系列增长迅速。

核心观点/结论：

1. 国产替代驱动增长：原制奶酪项目推进及“极致成本”战略有助于降低对进口干酪的依赖，提升毛利率。
2. BC 双轮驱动：toC 即食营养系列保持规模，toB 餐饮工业系列在茶饮、烘焙等渠道快速渗透，营收占比持续上升。
3. 估值建议：采用绝对估值法，预测 2026-2028 年营业收入分别为 66.3/77.8/91.2 亿元，归母净利润分别为 2.98/4.43/5.78 亿元。

经营与财务要点：

1. 蒙牛赋能：蒙牛在原奶供给、B 端客户资源及品牌营销方面为公司提供全方位支持。
2. 成本优化：自制原制奶酪较进口干酪具备 5-10% 的成本优势，且乳清副产物开发进一步摊薄成本。
3. 市场拓展：积极探索“奶酪出海”，已与沙特乳制品企业 SADAFCO 签署备忘录，拟拓展沙特儿童奶酪零食市场。

催化剂与风险：

1. 催化剂：欧盟奶酪反补贴税的征收将加速 toB 奶酪的国产替代进程，利好公司 B 端业务增长。
2. 风险：消费需求不及预期；乳制品行业竞争加剧；原材料成本波动。