锐捷网络：从高端交换机到光模块全链条布局的网络设备龙头

摘要： 本报告首次覆盖网络设备领军企业锐捷网络，认为公司在 AI 算力时代凭借在高端交换机、光模块及超节点方案的前瞻性布局，有望深度受益于智算中心建设浪潮，给予“买入”评级。

核心观点/结论：

1. 技术卡位领先：公司在以太网交换机国内市场份额前三，前瞻布局 NPO 液冷、CPO 交换机及自研 LPO 光模块，高速互联能力已突破 800G/1.6T。
2. 大客户绑定深：通过 JDM 模式与阿里、腾讯、字节等互联网巨头深度共创，产品认可度高；同时海外业务增长迅猛，合作伙伴规模持续扩大。
3. 产品矩阵完善：具备从元件级（LPO 光模块）到系统级（高性能交换机、超节点方案）的全面研发能力。

经营与财务要点：

1. 业绩重回高增：AI 驱动数据中心交换机需求升级，预计 2026-2028 年营业收入分别为 182.18、230.97、291.49 亿元，归母净利润分别为 16.05、21.13、27.31 亿元。
2. 盈利能力韧性：尽管短期受产品结构影响毛利率承压，但随着高性能产品占比提升及与大客户共创深化，盈利空间有望打开。
3. 估值具有吸引力：当前 PE 水平较行业可比公司（深信服、天融信等）均值有较大提升空间。

催化剂与风险：

1. 催化剂：800G 高速交换机规模化放量；LPO/NPO 路线工程化落地；CPO 工艺于 2027-2028 年成熟放量。
2. 核心风险：交换芯片放量不及预期；整体网络需求低于预期；上游供应链波动风险。