全球钢铁行业研究：沿用旧逻辑，搭建新框架

摘要： 本报告对全球钢铁行业（重点为欧洲市场）进行了深度分析。核心观点认为，随着欧盟新钢铁机制（大幅削减进口配额并提高关税）及碳边境调节机制（CBAM）的实施，进口平价将得到提升，支撑市场价格，促使利润池向欧洲本土钢厂回流，带动 EBITDA/t 的重新基准化。

行业主线：

1. 政策驱动利润回流：欧盟通过限制进口和增加碳合规成本，增强了本土钢厂的竞争力，为欧洲本土资产创造了盈利空间。
2. 需求驱动分化：建筑和汽车工业仍是钢铁需求的核心驱动力，但不同区域（欧、美、中）的恢复节奏和驱动因素存在显著差异。

关键变化与分歧：

1. 进口配额与关税变动：2026年7月起，进口配额预计较2024年降低约47%，且超配额关税升至50%，这将显著改变竞争格局。
2. 脱碳路径的执行：市场对各钢厂在脱碳投资与财务风险之间平衡能力的看法存在分歧。

受益方向与风险：

1. 受益方向：偏好具备本地资产、出货灵活性高且经营杠杆强的综合碳钢企业（如 ArcelorMittal、SSAB）以及受政策支持且业务多元的不锈钢企业（如 Aperam、Acerinox）。
2. 核心风险：宏观经济疲软导致建筑与汽车需求低于预期、脱碳执行风险及能源成本波动。